El problema del capital agregado
Considérese la estructura más común. Una entidad capta capital, lo coloca en un balance único, y con ese balance realiza varias operaciones a lo largo del tiempo.
Es eficiente. Reduce costes de constitución, simplifica la administración, y permite reasignar capital entre operaciones sin fricción.
Tiene un problema, y el problema solo se manifiesta cuando algo sale mal.
En un balance agregado, los acreedores de cualquier operación son acreedores de todo el patrimonio. Una operación que genere un pasivo inesperado, un litigio, una responsabilidad ambiental, una deuda tributaria determinada en una inspección posterior, no queda contenida. Alcanza al patrimonio que financió las otras operaciones.
Quien entró en una operación de bajo riesgo queda expuesto al resultado de una operación de alto riesgo en la que nunca tuvo intención de participar, y sobre la cual nunca tuvo información.
Lo que hace la segregación
La alternativa es constituir una sociedad autónoma por operación.
El activo lo adquiere esa sociedad. Los contratos los celebra esa sociedad. El capital de los partícipes entra en esa sociedad. La contabilidad es de esa sociedad.
El efecto es compartimentar. Una responsabilidad que surge en la operación A es, salvo situaciones excepcionales previstas en la ley, responsabilidad de la sociedad A. No alcanza a la sociedad B.
El término técnico corriente es ring-fencing. La idea es anterior al término y es la misma que está en la base de la responsabilidad limitada: delimitar el perímetro dentro del cual se resuelve el riesgo de una actividad.
Cuatro consecuencias prácticas
Primera: el partícipe sabe con exactitud en lo que ha entrado. En una sociedad dedicada, el objeto es un activo identificado. No existe reasignación silenciosa de capital a otra cosa. Si el capital va a destinarse a otro fin, eso exige un acuerdo social, y el acuerdo deja constancia.
Segunda: la contabilidad es legible. Las cuentas de una sociedad con un único activo producen información que se lee. No hay imputación de costes comunes por clave de reparto, no hay prorrateo discrecional, no hay que averiguar cuál es la parte del resultado agregado que corresponde a la operación en la que se participó.
Tercera: la salida es posible sin desmontar el resto. Enajenar una participación en una sociedad dedicada es una operación circunscrita. Salir de una posición en un balance agregado exige valorar todo el balance, y hace depender el precio de salida del estado de operaciones ajenas.
Cuarta: el conflicto de intereses queda visible. En un balance agregado, la decisión sobre la operación que recibe capital y sobre el momento en que lo recibe es discrecional y opaca. En una estructura segregada, cada decisión de asignación es una decisión societaria identificable.
Lo que cuesta
Segregar es más caro. Conviene decirlo.
Cada sociedad tiene costes de constitución, contabilidad organizada, auditoría de cuentas cuando resulte aplicable, obligaciones declarativas propias y administración autónoma. Multiplicar sociedades multiplica cada una de estas líneas.
Hay también menos flexibilidad. El capital excedente en una sociedad no financia de forma automática a otra. Lo que es ineficiente en condiciones normales es precisamente la protección que se busca cuando las condiciones dejan de ser normales.
Y hay un coste de opacidad invertida: quien estructura por operación tiene que justificar cada operación de forma individual, y no puede compensar un mal resultado con un buen resultado en otro sitio.
Lo que conviene preguntar
Quien valora una propuesta de participación en cualquier operación puede obtener gran parte de la información relevante con cuatro preguntas.
¿Quién es la contraparte de mi contrato? Si es la entidad que gestiona y no la sociedad que posee el activo, es señal de agregación.
¿Tiene esa contraparte otros activos en el balance? Si los tiene, el capital no está segregado, sea cual sea el lenguaje utilizado para describirlo.
¿Dónde están las cuentas de esa sociedad y cada cuánto tiempo se ponen a disposición? Si la respuesta es un informe elaborado por el gestor y no las cuentas de la sociedad, lo que se recibe es una narrativa, no información financiera.
¿Cuál es el efecto sobre mi posición si otra operación de la misma casa sale mal? Si la respuesta exige una explicación larga, la respuesta es que algo ocurre.
La distinción que queda
Una estructura segregada no convierte una operación en buena. Un mal activo sigue siendo malo dentro de una sociedad dedicada.
Lo que la estructura determina es otra cosa: quién soporta el resultado y hasta dónde llega la exposición. Es la diferencia entre poder perder lo que se colocó en una operación y poder perder lo que se colocó en una operación por causa de otra.
Esa distinción no aparece en la tesis de inversión. Aparece en los estatutos y en el contrato. Es donde conviene mirar primero.
Este texto describe principios generales de estructuración y no constituye asesoramiento jurídico, fiscal ni de inversión.